记得去年十一月份市场刚跌过、惊魂尚未定的时候，我写了一篇判断货币政策取向的文章，其中流露出浓厚的多头色彩；发表之前曾经问过一些圈子里的朋友：“此刻跳出来看多是不是有些不合时宜?”，得到的大部分答复是“很不合时宜”；所幸最终市场对我还很是眷顾，就算是运气不错吧……

    目前又遇到同样棘手的问题了，在当前这个时点上“看空”恐怕也是件很不合时宜的事情——在这个群体非理性的市场中，理性的预期法则与游戏规则尚未建立，惯性的力量异常强大，市场恐怕真个要等到资金面兵临城下时才肯匆忙应战，然后是矫枉过正的一片狼藉；所以即便已经提前预见到某些关键性因素正在悄然变化，但也许还是需要一个由量变到质变的反应过程，所以在这个时间点上“看空”确实有些尴尬，不过我相信此前的“多头”宜逐渐开始收手甚至选择“作空”——无论未来市场泡沫能够膨胀到多大，在浮世间狂热不减、冰山下暗流涌动之际，“以逸待劳、静观其变、择机而动”方为兵法之上策

系铃人或将解铃  山雨来风则满楼

《上海证券报》  2006.2.14

辉煌过后，却是尴尬

　　2005年债市“激情燃烧”的背后是2006年各金融机构资金运营的尴尬：一方面，在可以预见的期间内，宏观经济与金融运行格局等各方面因素使得市场利率有继续维持低位的可能，目前一个基本的判断是2006年上半年债市面对的系统性风险很小，无论是经济形势还是货币政策，大的方面均不存在特别明显的压制因素，这决定了短期内出现类似于03年9月份或者04年4月份暴跌的可能性较低，债市投资仍将面临较为良性的投资基础。

　　然而另一方面，不断走低的收益率水平愈发难以满足各金融机构的要求，无论是受到吸储成本约束下的商业银行，还是库存高息票券种消耗殆尽的货币市场基金，以及增量规模不断扩大的保险机构，目前的收益率水平均难以满足其投资的需要，各资金运营机构在2006年将面临较大的投资难度。同时2005年度各机构普遍取得的良好投资收益，在“财富效应”的作用下往往加大2006年的盈利计划预期，今年的任务预计不会太过轻松。

　　盈利期望压力之下的资金运营部门不得不再度权衡“风险”与“收益”的关系，无论是拉长投资组合持续期放大利率风险，还是规模性转向企业债、融资券进而放大信用风险，如此种种的本质都是在以更大的风险博取更高的收益，也只有如此才能满足收益率的要求，这也是收益率到达历史新低之后，市场依旧买盘不断的重要原因——基本面资金面暂时无虞，年度资金运营压力巨大，不趁此时机大干快上，却更待何时？于是我们看到了春节前债市了无悬念的强势。

同为上涨，性质不同

　　随着收益率不断走低，高处不胜寒的债市愈发缺乏想象空间，后市的演绎存在很大的变数。今年年初以来债市疯狂上涨的弱点在于缺乏新的驱动力因素支撑——经济减速预期、汇改综合效应、银行信贷收缩“三驾马车”已然耳熟能详，市场狂热的背后能够看到的仅仅是上轮趋势的延续。与去年10月份以前的行情相比，我们认为今年年初行情背后的风险积累程度截然不同——去年的行情过程中一直伴随着错误的预期不断得到纠正（如“加息周期”学说的日渐暗淡），“价值发现”性质的理性因素成份相对更大；而今年以来的行情则伴随着早已成为共识的预期不断被强化，甚至有矫枉过正的嫌疑。这其中更多的是机构迫于资金运营的压力，在收益率已然难以满足投资需求条件下，不得不激进性参与“趋势投资”的结果，在整体市场收益率水平较低的条件下，个别机构超额收益的取得有赖于其他机构的决策失误。相对而言，今年年初行情机构博弈的投机性质更浓厚一些。

风险防范仍需未雨绸缪

　　资本市场素以风云变幻著称，再大的趋势也不可能恒久保持不变。也许资金面充裕的现状短期内仍然积众难改，也许在一轮滔滔浪潮中轻言反转往往不合时宜；但在如履薄冰的风险面前，还是应该密切关注关键因素的变化，抓住事物的主要矛盾与矛盾的主要方面，及时做到未雨绸缪。

　　综合考虑市场各方面因素，我们认为目前债市收益率继续向下的想象空间已然不大，“解铃还须系铃人”，驱动去年债市走强的三大根本性因素——经济减速预期、公开市场政策、银行信贷收缩三方面均存有暗流涌动的变化，将会对未来市场运行构成压制：

第一  宏观经济减速预期方面存在过度反应的嫌疑：

　　目前市场对未来经济减速已经达成了高度的共识，“产能过剩导致通货紧缩从而压低债市收益率”论调甚嚣尘上。实际上，中国经济增长趋势未必全然如此悲观，我们认为把未来的经济走势理解为长期上升趋势中的中期调整，而不是新一轮经济下滑周期的拐点，可能更加符合真实情况。

　　按照经济增长的波动幅度粗略计算，建国以来我国大致经历过10轮经济周期（包括文革时期的负增长波动），从改革开放以来尤其是最近的几次经济波动中，经济周期明显呈现波动幅度收窄的特征，这是经济活力得以释放后，增长内生动力得以加强的必然结果。我们认为2006年经济增速低于8.5%（修正前口径）的可能性非常小，即便降至这一水平，经济增长率也要高于显著通缩的1998年，甚至高于有轻微通缩迹象2001年，未来通货紧缩与否也许仅在于经济学家们纸上谈兵的争论当中。

　　人们在谈论经济结构性产能过剩问题之时，往往忽视了“投资”（包括出口，视为对外投资）的正面作用，实际上改革开放十数年以来，中国经济保持高速增长的驱动力诸多因素之中，“高投资”功不可没，虽然这种“供给本身创造需求”的增长模式，使得经济屡屡面临结构性问题，而往往为世人所诟弊，但仅据此便作为忽视结构性调整之后“投资”本身拉动作用、进而得出全面看空未来经济趋势的结论，理由并不十分充分。我们认为，目前经济整体的总需求状况依旧处于十分稳健的水平，“消费不足投资补，内需不足外需补”格局比较明显，部分上游行业刚刚露出的产能过剩苗头，与历次衰退周期中的全面过剩不可同日而语。

       从目前的经济数据来看，2005年12月份的投资增幅高位依旧、工业利润不降反扬，这些是所谓“下跌趋势”中的季节性反弹，还是忠实反映了经济实体增长后劲强劲的真实情况，有待于市场各方见仁见智的判断。演绎到债券市场，目前的收益率水平是否已经透支经济基本面的支撑，以及未来是否依然存有继续大幅走低的想象空间，这些问题同样也有待于商榷。

第二  央行的公开市场操作将成资金面转向的直接诱因：

　　目前的一个基本判断是，目前央行货币市场政策背后依旧受到经济形势与汇改局面的双重制约，不会进行整体性质的大规模转向，轻言货币紧缩与货币扩张恐怕难以符合央行真实的意图。

　　上周日，央行行长周小川再度表示，中国目前无需改变利率，利率决定需要综合考虑。目前经济投资有些过热，因此央行正在试图将投资略微降温。同时利率需要考虑到通胀，特别是CPI，去年中国的CPI仅增长1.8%，因此人行若要改变利率，就更应该全面考虑，由现在的形势看来，中国没有必要改变利率政策。

　　我们认为，在宏观经济前景未明的情况下，保持中性的货币局面可以应对各种潜在的变化，这是目前央行的“最优选择”。基于这一判断，央行动用调整法定存贷款基准利率等严厉紧缩手段的可能性较低；同样，在当前货币市场利率已然长期处于低位的前提下，选择货币政策扩张也必然会陷入流动性陷阱当中。我们倾向于认为降低超额准备金利率是一种手段而不是目的，在实现利率市场化目标的路径选择上，央行可以存在多种政策组合与搭配手段，目前市场对于再度调低超储利率不应该抱有太大的预期。在此种条件之下，维持货币政策中性的重担将落到货币市场公开市场操作上。

　　与去年年初汇改进程尚未启动情况有所不同，目前央行已经有能力在货币市场重新收拾旧山河。对于高额外汇占款所形成的被动净投放、不断涌入的热钱带来的攻击性升值压力，央行可以动用的调控手段已经有很大的丰富，无论是外汇掉期操作的推出，还是外汇市场作市商制度的引入，均意味着央行对于“汇改综合症”可动用的手段不仅仅局限于维持货币市场低利率一种。由此解放出来的公开市场操作将会向本质回归，首要任务自然是恢复对货币市场利率的控制权，对冲过度的流动性会成为首当其冲的选择，于是我们也很自然的看到春节以后不断加大的公开市场回笼力度，也很自然的看到了今天1300亿央票的天量回笼，央行回笼过度流动性的决心不容小视，由此带来的资金面压力是需要重点考虑的。

　　从长远看，人民币升值有着背后实体经济的驱动因素，并不是货币政策所能够改变的，实际上央行也无意于抑制这一温和升值的长期趋势，但温和方式保持升值对于热钱而言却不同不痒——热钱既不会在同一时刻大规模获利流出引发金融风险，也不会为追逐暴利继续大规模流入，热钱的流入的积极性与绝对数量也有了相当程度的回归，从汇改之后境外NDF市场所蕴含的远期汇率升水相合理回归能够看到这一局面，而这也恰好是央行汇改调控目标之所在。对于目前的债市投资机构而言，同样需要警惕“汇改形势”悄然间发生的变化。

第三  “解铃还须系铃人”，银行信贷仍旧是关键：

　　中国银行业与国际的接轨过程在国内金融市场创造了规模空前的“巴塞尔效应”——各商业银行原来的资本水平较低，距离《巴塞尔协议》规定8%资本充足率最低要求有很大的距离：一面需要通过大规模的融资予以补充资本，做大分子；另一面需要严格限制贷款等高风险权重的产的规模，做小分母。资本充足率约束的直接结果便是国债等低风险权重品种的刚性需求大增，同时信贷扩张规模受到明显的抑制。于是我们看到一幅近乎矛盾图景：一面是商业银行大规模进行股权债券融资补充资本，充当资金需求者的角色；另一面是补充的资本金以及新增存款难以转化为风险权重较高的信贷资产，只能回到资金部门进行债券投资，从而使银行间市场钱满为患，大量资金追逐有限债券，买盘推动下不断推低市场收益率，根本上造就了2005年跨年度的牛市行情。

　　“解铃还须系铃人”，信贷收缩导致的资金过剩难题最终还要靠信贷扩张来解决。从目前情况来看，“资本充足不达标、银行信贷难扩张”这一命题的前提条件开始逐渐瓦解，据中国银监会最新统计数据显示，全国资本充足率达到8%的商业银行已由2004年年初的8家，增加到2005年年末的53家；资本充足率达标行资产占商业银行总资产的比重也由2003年年初的0.6%上升到2005年年末的75%左右。随着越来越多的商业银行达标，银行资产结构调整的行为将渐近尾声，资本充足率约束下的信贷收缩有望成为历史，未来“巴塞尔效应”的影响会逐渐趋于弱化，商业银行信贷的恢复性增长，将会从根本上转变目前市场资金面流动性过剩的局面。相对而言，达标后银行的信贷扩张能否顺利开闸，将成为影响债市的关键因素之一，我们建议特别对今年3、4月份的信贷数据保持高度的关注；并结合当时市场的具体情况，在新债发行惯性效应过后的一季度末、二季度初阶段转向防守策略，以应对可能出现的变局。

　　岁末年初往往是总结过去、展望未来的绝佳良机，可今年实在是力有不逮，总结与展望竟然拖到了现在才写，不过还好农历新年尚且未过，还算是赶上个末班车吧；在债券圈子混也有一段时间了，姑且回头一望，“一览众山小”还远远谈不上，但也阶段性的略有小成，也许算是“登东山而小鲁”吧。

　　立一个阶段性里程碑：把过去的一年里头搞出来的、还算能拿得出手的东东列一列，也算是一个阶段性总结。

　　同时也立一个自警牌：逆水行舟、不进则退；自古长江后浪推前浪，止步于斯者骄兵必败!

　　下一阶段主要目标：

 1.量化研究还是要坚持开展下去，虽然计量模型越复杂往往实用性越差，自己还未怎么搞之前，已经对其有效性心里打了八折，但还是需要搞一些有用的东西出来的，一方面是为了“包装”，要不然会被“外行人”看得很扁，另一方面，也要真个搞些有用的东西出来，毕竟真东西还是有很多值得发掘的，争取让有效性能够提升个档次。

 2.研究路线转型问题，去年报纸上的市场评论文章倒是发表了一大箩筐，拿来混混稿费/创点小名倒还可以，但是这个层次毕竟比较低，大概也只能起到练一练文笔/忽悠忽悠外行的作用，倘若单从理论深度的角度而论还将有很大的提高空间，今年一定要有进一步的深化，争取能够在核心期刊上有所建树，这也是为将来继续深造铺路。

 3.国际化金融视野问题，重要性不言而喻，倒不是说CFA等单纯舶来洋品牌问题，而是背后实体经济与金融市场运行与国际市场日益紧密，2005年给我印象最深刻的一个研究案例是国际大宗商品市场对国内物价水平的影响，谁能想到远在地球另一侧的波罗的海干散货指数(BDI)竟可以作为国内价格指数的先行指标!!全球化时代不能仅仅把目光局限在国内有限的空间里，否则会陷入坐井观天的短视与闭门造车的被动。

 4.核心还是积累——“合抱之木，生于毫末；九层之台，起于累土；千里之行，始于足下。”

 5.6.……有待补充…… 

2005年12月6日 《上海证券报》债券·货币版

　　一不小心发现自己竟然成了多国部队的一员！上证报最终发的文字被编辑删去了许些论据，只剩下干巴巴的结论部分，结果凭添了几分“死多头”的味道http://bond.money.hexun.com/detail.aspx?lm=1291&id=1416939

　　也许是自己过于鲁笨，始终没能搞懂此前中金报告里头反复提到的“成也五年，败也五年”有啥实际意义，好像最近不怎么提了，但这回我提——“成也05年，败也05年”——不知徐小庆读到后做何感想？呵呵，又一次和中金唱对台戏了

货币政策船大恐难掉头

持续宽松的资金面造就了2005年债券市场的辉煌，濒临年末，央行的举动又使得市场资金面变数丛生，所谓“成也05年，败也05年”，债市运行的基础是否正在发生根本性变化？央行未来的货币政策取向是否会发生根本性转向？回笼货币的行为是阶段性行为还是将持之以恒？这些恐怕是当前债市投资者心中最为关心的问题。

首先我们需要考虑央行此番动作的背景环境：众所周知，长期以来央行的货币政策都受到人民币汇率制度改革的刚性约束，这一局面有望随着国际金融市场环境的变化得到一定程度的改善。11月1日，美联储如期将联邦基金利率再次提升25个基点，这是17个月以来美联储第12次连续加息，对此国际资本市场已早有预期，并且认为未来联储既定的加息政策仍将按部就班的执行，不会受到联储主席格林斯潘卸任的影响。中美间的基准利差有望进一步扩大——从2004年夏季以来，美国联邦基金利率最低的1%稳步盘升至目前的4 %水平，与此同时，中国相对应的银行间市场同业拆借市场月加权平均利率则由2.27%降至目前的1.51%左右，中美间利率水平差异的持续拉大增加了热钱的套利成本，对投机人民币升值的国际热钱起到了阻滞作用，在套利成本约束下有望逐步回流，热钱冲击引致的人民币升值压力有所减轻。从这个意义上讲，美联储的持续加息客观上起到了替中国央行的货币政策“松绑”的作用，使得中国央行有机会走出“为汇率而牺牲利率”的窘困境地，进而利用喘息之机进行相应调控以稳定国内货币市场。基于这一大背景，针对央行未来的货币政策取向，我们认为：

1．央行此番收紧流动性的举动是阶段性行为，根本目的在于稳定货币市场利率，争取恢复对货币市场的控制权，削弱因汇改等制度性因素造成的国内利率结构扭曲，以降低未来货币政策陷入流动性陷阱的风险。日本汇改之后陷入流动性陷阱的前车之鉴的警示作用十分明显，虽然中国的情况与日本相比有着很大的差别，难以简单地重蹈覆辙，但保持对货币市场利率的适度控制是确保货币政策有效性的必要条件。无论是在债券市场警示长债风险，还是在货币市场回笼货币，目的都在于阻止利率进一步的下滑，从而稳定市场利率，为后续的货币政策预留反应空间。

我们注意到，央行在利率示警之后，同时加大了公开市场货币回笼力度，已经给市场以明确的预期信号，伴随着债券市场中长债的深幅调整、货币市场央票利率的企稳回升，央行稳定货币市场利率、减缓利率风险积累的目的已经初步达到，未来加大回笼力度的必要性有所降低。

2．汇率形成机制改革将是一个长期复杂的多方博弈过程，其中充满着曲折与变数，虽然来自于货币市场的升值压力有望随着中美利差的扩大而有所减轻，但实体经济贸易顺差引致的升值压力仍未放松。海关最新统计数据显示，10月份进出口贸易顺差120.1亿美元，与9月份相比大幅反弹并创下年内新高，今年累计顺差额已达803.7亿美元，进出口顺差的持续扩大导致实体经济驱动的人民币升值压力依旧沉重，汇改进程远未结束，如何平衡实体经济与金融市场两方面的关系，将继续考验货币管理当局的智慧，目前央行仍然有维持货币市场利率长期低位稳定的需要，这一格局发生根本性改变将有一个过程。

3．经济运行格局同样不支持货币政策收紧，根据国家统计局最新数据，1-10月份我国城镇固定资产投资55792亿元，同比增长27.6%，依旧保持在较高水平，经济增长严重依赖于投资与出口拉动的格局依旧，在消费难以保持同步增长的情况下，投资增长过快使得经济增长终将面临中期产能过剩的危险，在政策倾向于刺激消费的情况下，央行仍然没有实施紧缩性货币政策的空间与余地。

4众所周知，今年以来“宽货币、紧信贷”格局的形成有其背后深刻的体制性原因，即资充足约束下的信贷收缩（高善文2005）和国有商业银行股份制改革要求，央行在三季度货币政策报告中把全年广义货币供应量目标提高到17%，正是顺应这一局面举动，我们认为这是货币政策保持灵活与务实的体现，也在某种程度上体现了央行对当前金融市场格局的认同与无奈。据此认为央行不满货币市场现状、未来必将采取大规模紧缩政策的理由并不十分充分。

综合来看，目前依然不具备大规模紧缩货币的基础，央行加大货币回笼的行为属于阶段性稳定市场心理预期的举措，货币政策转向持续紧缩的可能性较小，市场格局恐难发生根本性变化。

2005年11月23日 《上海证券报》债券·货币版